警报拉响 春节前资金面不容乐观

本周以来，货币市场流动性突然转紧，戳破了市场对流动性回暖的幻想。分析人士指出，虽然有外源流动性注入与年底财政存款投放的支持，市场仍不可对年底乃至明年春节前流动性压力掉以轻心。下半年以来，资金面常态化的间歇性收紧，已不止一次暴露出银行体系流动性的敏感和脆弱。在央行不改变中性偏紧政策取向的情况下，资金面易紧难松。当然资金面过度紧张波动将面临干预，6月“钱荒”不会重演。

资金利率全线飙升

上海银行间同业拆放利率网的数据显示，18日各期限Shibor利率继续呈现全面上行走势，1个月（含）以内品种涨势显著。其中，1周Shibor利率径直跳涨144BP至5.90%，创下下半年以来的新高；2周及1个月Shibor利率亦双双上涨53BP，分别报5.08%和6.76%，后者刷新了下半年以来的次高纪录。

本轮资金价格上涨可谓事发突然。以1周Shibor利率为例，过去四周时间，1周Shibor利率持续呈现下行走势，从11月18日的5.36%最低降至上周五（12月13日）的4.30%。然而，本周开始，1周Shibor利率便掉头走高，且涨势迅猛，迄今为止三个交易日的利率涨幅已超过160BP。

从原因上看，本周资金面收紧源于周初例行存准上缴的一次性冲击。本周一（12月16日）是月中法定存款准备金补缴的日子，从历年的数据及当前各机构冲存力度来看，很可能出现净上缴的情况，对市场的流动性造成一定抽水。而在资金面转紧的情况下，周二央行公开市场维持“零操作”，打击了市场信心，主要大行及股份行资金融出明显减少，资金市场供需失衡加剧。昨日，货币市场流动性紧张已呈现愈演愈烈之势，市场担忧美联储若在本周议息会议上宣布启动QE退出，将进一步加剧国内流动性的恶化。而在年底银行竞相冲存的背景下，本周四还有400亿元的国库现金定存到期，给相关银行机构造成很大的资金压力。

资金面春节前不乐观

市场人士指出，本周资金价格运行趋势突然“翻盘”，再度暴露了6月过后资金面脆弱的特征。虽然有外源流动性注入与年底财政存款投放的支持，但市场仍不可对年底的流动性压力掉以轻心。

过去几周市场对年底流动性一度抱有乐观预期。前两周央行陆续暂停了14天与7天逆回购操作，但中短期限资金价格依旧保持平稳下行走势。支撑市场乐观的理由主要在于，年底将迎来财政存款集中释放，以及外汇占款继续保持较大规模增长。过去两年，12月财政存款下放规模均超过1万亿元；而央行17日公布的数据显示，上个月外汇占款增长3979亿元，短期资本连续3个月净流入。

在这一背景下，本周资金面再度收紧，对市场信心的打击自然不小。目前来看，年末资金面警报已经拉响。分析人士认为，年底前流动性压力将主要来源于两个方面：一是，年底银行面临指标考核压力；二是，银行理财资金、同业资金到期产生巨大的资金续接缺口。有交易员指出，尽管年底财政存款投放可观，但投放时点存在不确定性，往年就曾出现过在年底最后两三天才开始放款的情况。如果投放时点过于靠后，无助于缓解短期资金紧张，因为在谨慎预期的趋势下，市场普遍会将年底流动性备付工作提前。此外，还有交易员表示，今年财政存款回笼高于季节性规律，投放则低于季节性规律，抵消了大部分外汇占款投放的效果，因此不排除年底财政存款低于预期的可能性。

如果看得更远一些，元旦后直至明年春节前，货币市场流动性也不容乐观。首先，年底财政存款集中投放，将导致明年1月中上旬银行体系需补缴大量的法定准备金。其次，明年1月财政存款将重新迎来净增长。再者，美联储或将启动QE退出，外部流动性存在较大变数。按照目前市场预期，QE最迟将在明年3月退出，届时国际资本流动形势可能再次出现变化，对国内流动性而言将是不小的风险。最后，春节前企业和个人的现金需求将大幅增加，现金流出银行体系将造成银行系统创造货币的功能下降，进而影响银行间市场的流动性。每年跨年和跨春节时点的现金流出银行系统都是产生流动性紧张的重要因素。

流动性风险仍可控

不过，分析人士指出，货币市场流动性的松紧最终取决于央行调控后的“净效果”。面对资金面不断收紧，央行一般不会坐视不理，更何况是在年底春节前这一关键时点上，因此银行体系流动性风险总体可控。

自10月以来，灵活多变成为央行流动性操作的突出特征。就公开市场逆回购而言，就出现了7天14天双品种操作、7天单品种操作以及零操作等多种模式。与之相应，央行公开市场操作结果也在净回笼与净投放之间不断切换。此外，央行还在10月底动用了短期流动性调节工具（SLO），并通过调整常备借贷余额对银行体系流动性进行灵活调整。

分析人士指出，央行不断调整流动性操作，核心要义是保持合理适度、相对稳定的流动性状况。具体而言，央行会视市场流动性供求变化，调整流动性操作的方向、力度乃至工具组合，资金面过度紧张或过度波动均不被容许，资金价格运行同时面临上下限约束。目前，部分期限货币市场利率已经接近或者创下7月份以来的最高值，央行出手干预的可能性很大，市场也在等待周四央行公开市场操作能够给予明示。

总体看，受年底春节等时点因素影响，资金面易紧难松，但流动性风险应该可控。